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智通财经APP注意到，规模达 31 万亿美元的美国国债市场遭遇持续抛售，这为一项通过衍生品与其底层现货债券之间的定价变动获利的潜在丰厚交易打开了大门。

长端美国国债收益率已飙升至 5% 以上，创下近二十年来的新高，且在这一水平之上的维持时间创下了 2007 年以来的最长纪录。收益率的剧烈波动虽然有可能对芝加哥商品交易所(CME)的美债期货市场造成扰动，但也创造了一个套利窗口——交易员可以通过做空 CME 的期货合约，同时买入成本最低交割(Cheapest to Deliver，简称 CTD)的现货债券。

从事此类基差交易的参与者可以从所谓的“转换期权”中获利，因为收益率的突然变化可能会使最便宜的交割证券转向更便宜的债券。持有空头头寸的交易员可以从合规交割的一揽子债券中识别出这些证券，并转换至下一只价格最新下跌的债券，从而赚取两只 CTD 债券价格价差之间的利润。

长期美债收益率高企

随着美债(尤其是收益率曲线长端)重新面临压力，这一策略可能会受到追捧。本周繁忙的企业债发行计划与 20 年期美债拍卖以及长期通胀保护证券(TIPS)的发售撞车，推动 30 年期美国国债收益率在周一冲上 19 年来的高点。

在此背景下，底层证券的转换可能会迅速发生。数据分析显示，长端收益率每上升 10 个基点，就会将最便宜交割证券从当前的 2045 年 8 月到期的 4.875% 债券切换为 2046 年 2 月到期的 2.5% 债券。而如果出现更大规模的抛售，导致收益率从当前水平上升 30 个基点，CTD 证券将切换为 2049 年 8 月到期的 2.25% 债券。

巴克莱银行的利率策略师强调了当前高收益率环境下涌现的期权价值。策略师安德烈斯·莫克和阿姆鲁特·纳希卡尔在最近的一份报告中写道：“当长端收益率高于 5.0% 时，美国国债合约存在转换风险。”他们补充称，“大规模抛售”可能会导致 CTD 在交割池中向更远期延伸，而反弹行情则会缩短其期限。

利用最便宜交割债券转换期权所涉及的时间节点和交易成本，可能会侵蚀基差套利交易的利润。交割债券之间的转换还会迫使期货交易员重新计算他们需要做空或做多多少份期货合约来进行对冲，并据此买入或卖出，这可能会对市场造成进一步的扰动。

虽然这类套利交易相对有限，但当前油价上涨以及美联储政策路径迷雾重重的背景，为交易员(尤其是追踪最长期限美债的交易员)提供了更多机会。